战后以来，国外社保基金出现三次投资证券市场的浪潮，这为人们提供了许多经验教训和启示：一般来说，由中央政府直接负责投资的回报率不如账户持有人分散投资的回报率高；资本市场比较发达的国家，收益率好于资本市场不发达的国家；中央政府集中投资行政费用低但收益率也低，委托公司间接投资行政费用高但收益率也高；几乎没有一个国家将社保基金投资管理权下放到地方政府，地方无权立法进行独立投资

　　经常混淆的两个问题

　　第一，“社保基金”与企业年金之间具有本质区别。

　　在论述“社保基金投资证券市场”之前，首先要明确，“社保基金”是指国家举办的几乎覆盖全社会的强制性社保制度的资金余额，报刊上经常报道的一些案例分析是以讹传讹，把自愿性的企业补充保险资金（我国目前称之为“企业年金”）和某些地方政府为其公务员设立的自愿性的补充保险误认为是社保基金。社保制度的发起人是中央政府，具有法律强制性，因此社保基金的最终担保人是国家即中央政府，亏盈均由国家兜底。而企业年金是自愿性的，是由单位雇主和工人（工会）协商谈判建立的，完全是企业行为，是市场行为，发起人是单位雇主，国家不做任何担保，少数国家设立了再担保公司，但也是“准市场”行为。

　　第二，大多数国家“社保基金”不投资股市，企业年金则完全投资股市。

　　包括英、美、法、德等大多数主要发达国家社保基金根本没有投资股市，而仅有少数发达国家和少数发展中国家的社保基金将其很少部分（5－20％，各国不同）投资于股市。但对于企业年金来说，不管是发达国家还是发展中国家，不管历史上还是现在，几乎完全都是投资于股市的，换言之，设立企业年金的目的就是要投资股市来获取高回报率，以弥补社保制度较低的待遇给付。

　　国内某些报刊舆论的一个极大错误在于：常常把国外企业年金投资股市的行为误以为是他们的社保基金投资股市，从而误导人们常常把国外企业年金投资行为来对比我们国家社保基金。它们之间是没有可比性的，完全是两回事儿。

　　国外社保基金投资证券市场的基本现状和趋势

　　国外社保基金增值保值的情况可以分为三大类：第一类是以英国为代表的欧洲一些国家，其现收现付的积累部分不做任何投资，实行收支两条线，收入放在财政总储备金里，或放在行业的基金储备里，余额很少；第二类是以美国为代表的国家完全购买国债，名义收益率在6－7％之间，多年来始终是收大于支，余额较多，目前大约14000亿美元左右，安全性和流动性都非常好，成为现收现付制的典范。第三类是实行投资的国家。这类国家的情况比较复杂：其中实行中央公积金的国家几乎将其全部积累进行投资，而有一些实行现收现付制的国家将其5－20％不等的余额进行投资；在投资的部分中，资产分布差异性很大，主要有不动产、企业债券，政府债券和股票等有价证券；以拉美等实行完全积累制的国家将其大部分投资于股市，而大多数东亚国家主要将其投资于基础设施和不动产等。

　　第二次世界大战之前，社会保障制度主要存在于欧美国家，当时采取的只有现收现付制这一种模式，除了美国之外，几乎整个欧洲都是吉尔特式行业割据的保险形式，所以，社保基金几乎不存在投资问题。1946年英国宣布建成福利国家以后，欧洲大陆其它国家纷纷效仿，独立的殖民地国家也开始建立起社保制度。从此，年轻的社保制度出现的盈余开始逐渐遇到投资问题。

　　战后以来，就社保基金投资证券市场来说，可以将其分为三次浪潮：

　　第一次是从50－60年代开始的新加坡等十几个英国前殖民地国家为主的实行中央公积金制的股市投资，那时人口年轻，余额规模较大，他们将其一少部分投资于证券市场。这种做法一直延续到现在，其特点是投资主体为中央政府，由其进行集中投资；

　　第二次浪潮是80年代开始的以智利为代表的实行完全积累制的拉美国家，他们采取大规模的证券投资，几乎完全将其投资到证券市场之中；到目前为止大约有十几个国家采取智利模式，他们主要集中在拉美，其特点是账户持有人实行分散型投资；

　　第三次浪潮是90年代中后期以来，面对老龄化的社会经济压力，一些实行现收现付制的发达国家和新兴工业化国家纷纷立法，采取一些改革措施，将其一部分资金投资于证券市场，如加拿大、爱尔兰、瑞典和韩国等，从而形成了新一轮的投资改革浪潮。

　　到目前为止，产生于90年代中后期的社保基金投资证券市场的发展趋势方兴未艾，成为新一轮的投资改革的主要特点。

　　在欧洲，投资证券市场的改革发端于瑞典这个福利橱窗。

　　1994年瑞典通过改革法案，在18．5％的强制性缴费总额中，16％进入“名义账户”进行“社会统筹”，2．5％进入个人账户进行证券投资。
　　1997年，挪威“石油基金”作为一个独立的社保基金储备，经过多年的论证之后，正式进入股市。该基金建立于1990年，资金完全来源于石油收入。

　　1999年加拿大放弃实行了几十年的购买省级政府债券的投资政策，开始对“加拿大养老计划”的社保基金实行多元化投资即可以对股票市场进行投资。加拿大的这项投资改革措施酝酿了将近三年时间。

　　2002年1月，爱尔兰“全国养老储备基金”在经过多年的制度准备之后开始进入证券市场。该基金由三部分来源组成：参保者增量部分的缴费，一次性从“爱尔兰电信”私有化收益中转移62亿欧元，在2055年之前每年财政转移支付1％的GDP预筹基金。

　　在亚洲，韩国的“国民年金基金”始终没有购买股票和私人债券，但从1993年开始逐渐投资于资本市场，从2％一直扩大到10％以上。在美国，2001年12月布什政府制定了从2－4％不等的投资于证券市场的三个改革方案，估计在布什的第二个任期可以通过并实施。这个投资模式主要是模仿联邦政府的TSP储蓄计划的投资模式。

　　战后三次投资证券市场浪潮的启示

　　战后以来三次投资证券市场的浪潮为人们提供了许多经验教训和启示：

　　一般来说，由中央政府直接负责投资的回报率不如账户持有人分散投资的回报率高。中央直接负责投资的典型模式是中央公积金模式。纵观战后以来十几个采取中央公积金模式的国家，除了马来西亚以外，其余国家的回报率都是负数，包括新加坡在内，都不理想。新加坡的利率是经过“管制”的，中央政府给予一定的暗补。马来西亚除了70年代的收益率稍低一些以外，实际收益率都在3％以上。从60年代至今，年均收益率将近4％。

　　但是，在账户持有人进行分散投资决策的拉美国家，收益率都比较好，例如，近十几年来，智利的投资回报率几乎都在10％以上，最高时曾超过14％。但情况也不尽然，例如，瑞典2．5％的个人账户投资也是个人决策的分散性投资，但收益率很不理想，几年来均呈负值，有的投资基金在—5．0％以下。

　　一般来说，资本市场比较发达的国家，收益率好于资本市场不发达的国家。在实行中央公积金制的非洲国家，其收益率远远低于资本市场发达的国家。例如，肯尼亚“全国社保基金”的收益率比其它非洲国家要好许多，但扣除通货膨胀的因素以后也是负值，从—0．25％到—3．8％不等。肯尼亚资本市场不完善，监管稽查不利，金融秩序混乱，银行和金融机构不良率很高，金融投资工具匮乏，流动性很差，这些是造成其投资损失的重要原因之一。而韩国资本市场较为成熟，其“国民年金基金”的市场收益率较好，在过去的10年里，其年均名义收益率为11．33％，实际收益率应在6．07％以上，稍低于GDP的增长率。

　　社会统筹基金投资证券市场的效果不好，投资效果好的均为通过个人账户进行的投资。经濟学家们普遍认为，从理论上讲，用于社会统筹的基金如果投资于国内资本市场容易产生计划经济的因素，国家作为市场监管者和投资者容易产生利益冲突；为了避免这些问题的出现，一般都采取建立个人账户的办法，通过个人账户将资金投资于资本市场。在这方面，美国的改革方案就是一个很好的例证。从实践上看，社会统筹基金投资在资本市场的回报率几乎都不理想（很少有例外）；而回报率比较理想的大多是通过个人账户进行的，例如拉美国家。

　　总之，当今国外社保基金投资证券市场的改革浪潮中，通行的做法是通过建立个人账户将资金投入到证券市场的。

　　中央政府集中投资行政费用低但收益率也低，委托公司间接投资行政费用高但收益率也高。一般来说，这是一个规律，也是一个悖论：由中央政府直接负责投资时，行政管理费用低，但收益率也不高；委托专业投资公司管理收益率较高，但同时行政费用也很高。例如新加坡信托机构的投资交易费用一般在5－7％之间，过高的交易费用在一定程度上限制了投资的积极性。再例如，肯尼亚“全国社保基金”的名义收益率平均为7．17％，比私人保险公司大约低10个百分点左右。

　　仅从个人账户管理费用来看，经济学界比较公认的行政管理费用比较低的是美国的TSP投资模式（联邦政府储蓄计划投资模式）。以2003年为例，TSP模式仅为0．3％，次之是债券共同基金0．88％，最高的是股票共同基金1．25％。

　　几乎没有一个国家将社保基金投资管理权下放到地方政府，地方无权立法进行独立投资。对于社保基金投资制度来说，全国只有一个投资制度和一个投资策略，至今为止还没有发现一个国家的地方政府有权单独立法予以独立投资。这是因为，地方独立投资造成的风险和损失最后要由中央政府来承担，因为社会保障的最后担保人是中央政府，而不是任何地方政府。

　　社保基金投资证券市场一直处于不断地探索之中。虽然社保基金投资证券市场不是新生事务，已有半个世纪的历史，但是至今还没有一套相对完整的可资借鉴的成功经验与成熟的规律能够达到“四海皆准”；在理论界争论比较激烈；在各国表现不一；在发展中国家曾有过比较成功的例子，如马来西亚，但发达国家失败的案例也是比比皆是，例如爱尔兰从2002年进入股市以来，收益率始终在－10％左右，很不理想；尽管不断地失败，但这些国家还是在不断地实践和探索，如日本投入到资本市场的那20％的收益率一直很低，从1970至1997年，扣除国债的利率以后，其收益率最低时为—6％，最高时5％多一点，平均不到2％。

　　即使这样，一个总的发展趋势是，迫于财政压力，为实现投资多元化以减少政府经济负担，许多国家社保基金都经历了一个从坚持不入市到入市的过程，投资证券市场的国家越来越多起来。