中国会做它认为符合自己利益的事。这应该是显而易见的。不那么明显的，是它如何、以及应该如何界定自己的利益。这几乎总是比天真的“现实主义者”通常想象的更难。中国的朝鲜政策如此，汇率政策也是如此。

　　中国政府似乎认为，它的利益在于尽可能长久地将实际汇率保持在具有高度竞争力的水平。

　　目前的证据也表明，它能够在长时间内做到这一点。但是，它应该这样做吗？

　　经济理论指出，一个快速增长的发展中国家，其实际汇率应该不断上升。这就是“巴拉萨-萨缪尔森效应”(Balassa-Samuelson effect)，是以约翰•霍普金斯大学(Johns Hopkins University)已故的贝拉•巴拉萨(Bela Balassa)和诺贝尔奖(Nobel)得主保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)的名字命名的，他们二人分别发现了这一理论。

　　这个理论直截了当。经济活动包括两类：可贸易的——随时可以远距离供应的制造业和服务业；和不可贸易的——理发、照看孩子等等。随着经济的发展，前者生产率的提高往往快于后者。

　　为简单起见，我们假设谈论的是一个实行固定汇率机制的小国。那么，可贸易经济活动的价格将由全球市场决定，其在国内的价格为全球价格乘以汇率。不可贸易经济活动的价格，相对于可贸易活动的价格将上涨，因为其相对单位劳动成本将会上升。这就是理发在穷国便宜、在富国贵的原因。

　　这一切跟中国有什么关系呢？正如伦敦咨询机构Smithers & Co的安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers)所指出的那样，答案在于，实际汇率上升是“一条不叫的狗”。

　　尽管中国在2005年7月对汇率政策做了微幅调整，但自1994年1月以来，人民币的名义汇率几乎一直没有变动。过去9年，中国的通胀率大多数时候都低于美国，因此实际汇率一直呈现下降趋势。据JP摩根(JPMorgan)估计，自1998年1月以来，人民币实际汇率已下降约7%。（见图表）

　　然而，中国似乎满足实际汇率上涨所需的一切条件。国际货币基金组织(International Monetary Fund)在9月份的《世界经济展望》(World Economic Outlook)指出，自1979年以来，中国工业领域生产率的增幅平均每年比服务业高出3个百分点。

　　如果人们预期会上升的实际汇率不升反降，那么人们也就会认为，中国在国际市场上将变得更有竞争力。证据表明，情况确实如此：看看中国出口的惊人增长和经常账户盈余的不断飙升吧。

　　我认为，目前有三个基本指标表明，人民币汇率被严重低估了。首先，外汇市场干预所需的规模；其次，外汇收入过剩的根源如今是经常账户盈余，而不是相对不稳定的短期资金流入；最重要的是，基本差额盈余至少占国内生产总值(GDP)的10%（见图表）。基本差额即经常账户与长期资金流入之和。瑞银集团(UBS)的乔纳森•安德森(Jonathan Anderson)认为，人民币低估幅度约为20%。

　　正如史密瑟斯所主张的，人民币实际上的逐渐贬值，正是中国崛起对全球通胀起到抑制作用的原因。中国出口产品的美元价格，的确一直呈下降趋势。但这并非是必然的。是近乎固定的名义汇率与不断下降的实际汇率的结合，才造成了这种结果。

　　那么，为什么会发生这种情况呢？这不是偶然的。相反，正如安德森指出的，为取得这一成果，中国政府付出了不少努力。

　　在正常情况下，强大的经济力量会纠正日趋低估的实际汇率。伟大的苏格兰哲学家大卫•休谟(David Hume)曾指出，货币机制是实现这种结果的一种方式。在汇率固定的情况下，如果没有相应的自愿资金外流，来抵消经常账户盈余，就会造成货币基础的增长。这应会造成信贷扩张、需求过度、国内价格水平提高及实际汇率上升。

　　简言之，经济过热不是问题，而是实际汇率被低估的“天然解决方案”。但正如安德森所指出的，中国经济够大、够封闭、管制够严、劳动力也够丰富，足以防止形成这种效应。

　　为将汇率保持在低水平，中国央行买进了大量外汇，但它一直能够冲销大规模买入外汇对货币政策的影响（见图表）。此外，由于中国的总体储蓄水平非常之高，资本市场与世界其它地区充分割裂，因而其国内利率水平较其目前的外汇储备回报率约低1.5个百分点。

　　冲销即通过发售国内票据，消除官方干预外汇市场产生的多余流动资金，这不仅仅是可行的，甚至还极为有利可图 —— 如果愿意忽视最终遭受巨额资本损失的风险。从远期看，低国内利率产生的支出，确实可能造成过度的需求和通胀，特别是在经济和金融体系实现了自由化的情况下。不过，几乎没有迹象显示这样的情形迫在眉睫。

　　上周专栏得出的结论是，中国政府有很好的理由从中国人民的利益出发，吸收国内多余的储蓄。不过，本文得出的结论是，只要他们愿意，就可以在很长时期内不进行这种调整。

　　因此，中国政府可以选择。那么，应该怎么选呢？如果他们决定减少经常账户盈余，那么他们是否应该允许名义汇率更快上升，或是经济过热和通胀加速？要扩大需求，他们又该作出何种选择呢？这些将是下周本系列专题最后一篇探讨的主题。（作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫(Martin Wolf) ）