兴业银行 吴莹
11月份债券市场托管总量为92229.73亿元，较上个月增加385.3亿元。其中，保险公司托管量增加243.92亿元，月增加量高于其他机构；受央行上调准备金率影响，商业银行托管量微减11.43亿元，此外，基金托管量继续减少87.66亿元，这与同期股市走好有一定关系。
———需平衡状况主导收益率变化：1年期以下上升，1-3年期回归，5年期以上下降
11月份债券发行量2960亿元，其中人民币债券2951.3亿元，环比减少1784.5亿，其中央票发行810亿元，环比减少2030亿元；国债、金融债、企业债和短期融资券发行共计2141.3亿元，环比增加225.5亿元。考虑到期因素，与上个月相比，只有短融券有效供给环比增加30.1亿元，其他各类债券的有效供给都出现大幅缩减，其中央票有效供给为-880亿元。
但是，单从发行量变动来分析11月债券收益率的变动是完全不具解释力的。
1年以下品种尽管本月发行量骤减1862.8亿元，但收益率却一改过去稳步下移的态势，11月当月上涨了11.87个BP。随着期限的拉长，尽管发行量较前期有所增大，然而收益率下降的幅度却同倍增长。笔者认为，供给量对收益率不具推动力的原因在于我国当前各期限市场远未达到供需平衡状况，而且市场化程度很低。
一方面，1年以下品种与宏观调控高度相关，这与一年期品种中央票占绝对比重有很大关系，央行3日宣布上调存款准备金率，距离15日实际执行只有8个交易日，低于前两次调整的时差，留给机构的准备时间较短，因此造成商业银行大幅抛售央票，从而拉高了收益率。另一方面，11月货币市场利率急速攀升，进一步拉高了债券市场的短端利率。
当前1-3年期品种的供需接近平衡，当11月发行量减少460余亿元，从而正好抵消10月份的发行增加量时，本月1-3年期的收益率也大致回到了10月初的水平。
收益率出现大幅下降的期限品种集中在5年以上，7年期以上品种尤甚，进一步佐证了我们此前的观点：长期券种目前被市场普遍看好，而且这种偏好不减反增，并将期限延伸到了3-5年期品种。
与此同时，值得警惕的是，在这种偏好溢价上涨的同时，风险也在不断累积，任何一种偏好都是基于对未来宏观经济和政策的一种预期，若这种预期发生变动后，偏好品种的收益率上涨的可能幅度也是最高的。
———商业银行再度优先抛售央票，基金公司演绎股市－债市“跷跷板效应”，保险公司继续增持企业债
商业银行：与上个月相比，商业银行在国债、金融债、企业债和短融上的投资模式没有太大改变，唯有在央票方面再度大量减持，托管量出现742.29亿的减少，这不仅与央票净规模缩减有关（当月有效供给为-810亿元），也与当月上调存款准备金率有很大关系。
央行的紧缩政策让商业银行在央票投资上相当谨慎，在准备时间缩小的情况下，商业银行唯有通过更大力度的抛售央票来保住其他期限较长、收益率较高的债券品种，进一步导致了当月1年期以下品种收益率的大幅走高。
基金公司：10月份，基金公司债券总托管量环比减少40.05亿元，如果这个数字可以大致归纳为在工行申购的考验下的被动减仓，那11月份债券托管量再度减少的87.66亿元，则可称为在股市大涨的诱惑下的主动减仓。
事实上，由于基金公司不仅可以同时参与债券和股票投资，而且它的趋利性在众债券投资机构中是最强的，所以它的投资行为最能反映出债市与股市的“跷跷板效应”。
由于我们无法得到基金公司新增股票投资的月度数据，暂以上证指数表征股市对基金债券投资的挤兑因素。从图中可以很清晰的看到，除今年6月的中行申购风波外，05年以来基金公司债券托管新增出现较大负值的情况分别出现在去年8月、9月和11月，分别减少了143.89亿、107.62亿和87.66亿，而股市正好在对应这个时段出现了一波看涨的行情，上证指数分别上涨了77个点、100个点和164个点。
债市与股市的这种“跷跷板效应”在今年8月份以来变得越发显著。与年初的股市上涨不同，今年下半年的上涨行情在很大程度上属于机构推动型，最重要的投资机构就是基金。
因此可以预计，如果未来股市继续走好，基金公司对债券资产的主动减仓行为很可能会更加明显。
保险公司：11月保险公司银行间债券托管量达到6813.92亿元，环比增加243.92亿元，增持力度有所增强。在券种选择上，保险公司依然偏好企业债和金融债，这两个品种是05年来保险公司始终增持的两个品种。而且与以往相比，今年下半年保险公司金融债和企业债的托管量增速是最快的。在保险公司的银行间债券投资组合中，金融债持仓占到37%，国债占到25%，企业债、央票及其他和短融券的占比分别为21%、14%和3%。
11月份各期限债券发行量和各期限
到期收益率的月度变动
△资料来源：中国债券信息网，北方之星，资金营运中心研究处
基金公司演绎的“跷跷板效应”
11月份保险公司加大对企业债
和金融债的增持力度
