宽松货币环境和人民币升值降低市场风险溢价,提升风险资产估值。(l)国庆期间,日本央行领先美国提前实施量化宽松政策并将利率下调为0一0.1%以抑制日圆升值;美联储重启量化宽松政策也在日程之中;欧元/美元大幅反弹至1.4扩大人民币升值压力的新阵营,全球流动性纷纷流向新兴市场,推升资产价格和通货膨胀。(2)在投资者要求回报率既定的情况下,人民币升值会起到压低市场风险溢价的作用。按照cAPM和P一DI/任g)公式可以知道,人民币升值预期会压低市场利率或风险资产溢价,从而提高股票估值。目前A股市场正受流动性宽裕和人民币升值预期推动,估值倍数步入快速回归正常值区间25一30倍。

　　成长故事是中国保险业的不变主题,外围市场环境变化加速价值兑现。(1)2009年中国寿险保险密度仅81美元,相当于全球平均水平的1/4、美国的1/20、日本和香港的1/40;中国寿险保险深度仅2.4%,低于世界平均值4.0%。(2)人口老龄化、养老金短缺是目前社会十分关心的问题,商业保险将成为解决养老问题的重要方式之一,养老保障型消费必将迎来爆发时期。(3)近期我们发布的银保专题报告指出,银保期缴业务和财富管理销售模式发展提升银保新单利润率,同时看好银保市场规模增长(预计未来3一5年每年增长巧%一20%以上),银保业务价值增长突破在望。

　　保险控股银行加速推动银保模式转型,未来增长潜力不可小觑。公司年报和中报显示,近年来平安个险新单维持30%以上增速(我们估计三家公司中平安个险新单增速最快最稳定),产险保费超越太保位居市场第二。2010年上半年平安证券完成投行承销22家IPO和6家再融资项目,发行家数行业排名第一。收购深发展后,银行业务将受益于交叉销售和综合金融平台,于2004年开始启动的IC销售模式将领先占据银保高端市场,综合金融平台有利于寿险、产险、银行、资产管理等业务发展。

　　风险因素:发达经济体数量宽松政策和人民币升值推升通货膨胀可能引发货币政策紧缩,对风险资产形成系统性冲击。

　　投资建议:积极超配保险股,上调目标价,A股折价提供安全边际。我们上调目标价的三个理由:宽松货币环境和人民币升值降低市场风险溢价提高估值倍数、成功收购深发展拓展平安新业务增长空间、将非寿险业务估值从悲观预期的1倍P/B调高到2倍P侣,目前保险股A股仍相当于H股折价近20%(其中太保折价5%)提供足够安全边际。维持保险行业“强于大市”投资评级,维持中国平安“买入”评级;维持中国太保“买入”评级,目标价由30.9元上调至32.7元;维持中国人寿“增持”评级,目标价27.8元。