2011 年三季度回顾：增长、投资回报不佳导致基本面处于谷底

　　2011 年三季度业绩表明寿险公司仍面临着非常艰难的经营环境：1) 首年保费收入同比增幅为负，原因在于流动性紧张和高利率环境（特别是来自银行理财产品的竞争）；2)由于 A 股和债券价格下跌，可供出售类资产积累了大量浮亏；3) 退保量较大，表明在高利率形势下经营风险增加。

　　10 月份保费收入前瞻：继续同比放缓，四季度可能持续如此

　　根据我们从业内获得的消息，上市保险公司通过代理人渠道的首年保费收入月度同比增幅继续放缓，而通过银保渠道的首年保费收入同比降幅更大（负增长幅度高于40%）。由于我们预计2011 年四季度非常紧张的流动性状况仅会小幅放松，而且大部分寿险公司更愿意在2012 年一季度投入更多资源以实现较好的开门红，因此我们认为2011 年四季度月度保费收入可能持续同比下降。

　　2011 年四季度/2012 年前景：存在多项积极因素；可能受益于潜在的货币政策温和放松

　　我们认为，在2011 年三季度保费收入增长和A 股回报率不佳导致基本面触底后，该行业存在多项积极因素，包括：1) 潜在的CPI 下降可能会使2011 年四季度/2012 年上半年货币政策和流动性状况小幅放松，我们预计这将有利于保费收入；2) A 股投资回报和债券价格可能上升，例如2011 年三季度末以来沪深300指数/中债长期债券指数分别上涨了6.3%/3.4%；3) 最近银监会禁止银行将其贷款打包为理财产品的举措将降低高收益率产品领域的竞争。但是，我们认为保费收入显著加速增长可能需要银行间同业市场利率降至4%以下（这是银行理财产品收益率的基础）。

　　虽然上市寿险公司的估值（股价/内含价值）高于谷底水平（中国人寿A 股除外），但我们认为在最近股价反弹后，估值仍处于较合理水平（低于2008 年四季度/2009 年一季度经济触底时期平均水平）。我们的首选股为评级为买入的中国人寿A 股、中国太保A 股、平安A 股（A 股研究范围），以及中国人寿H 股和平安H 股（H 股研究范围）。

　　主要风险包括GDP、A 股回报率、保费增长不及预期，以及CPI 保持在高位。