巨灾债券属于保险连接证券(Insurance-Linked Securities)的一种，发行方通过发行债券将巨灾风险转移至资本市场。截至今年6月30日，全球范围内累积发行的巨灾债券已超过350亿美元，主要覆盖保险市场较成熟的美国、欧洲和日本等国家和地区。其中日本目前尚未偿还的地震相关巨灾债券产品规模达15亿美元。在今年3月发生的日本大地震中，共济连(Zenkyoren)通过慕尼黑再保险发行的Muteki地震巨灾债券被触发，获得全赔付计3亿美元，为保障发起方公司正常运营和在当地经济重建中发挥了积极的作用。

中国是世界上各类巨灾频发、灾情最为严重的国家之一，自然灾害是制约中国可持续发展的重大障碍。近20年来，中国每年因自然灾害造成的经济损失巨大：2008年雪灾直接经济损失1500多亿元人民币，2008年汶川地震直接经济损失8500多亿元，2010年西南旱灾直接经济损失超过1000亿元。开展减灾研究、实施综合风险防范、建立稳妥的巨灾风险控制与转移机制是非常必要的。《中国保险业发展“十二五”规划纲要》提出“要加大再保险技术引进力度，加快再保险业务创新发展，提升风险管理水平，探索发展非传统再保险业务”。那么，巨灾债券是否能在中国成为一种有效的风险转移工具呢？今天我们将从以下几个方面简单探讨一下这个问题：我国是否有合适的巨灾债券发起人？国际或国内的投资人是否愿意投资中国巨灾债券？为中国设计巨灾债券的技术、工具是否已经成熟，信息是否完备？发行中国巨灾债券的法律和监管方面的考虑有哪些？

巨灾债券的发起人是寻求巨灾保障或新的巨灾风险资本的实体，包括保险公司、再保险公司、专业对冲基金、大型企业、政府以及联合国组织。美国大部分的保险公司均为巨灾债券的发起人，如USAA、AlLState、Chartis、Chubb、Hartford等。本文开篇提到的日本最大的农业互助保险公司共济连（Zenkyoren）以及其他一些国际（再）保险公司如Allianz、Zurich、SCOR等，也都是活跃的债券发起人。大型企业发起的巨灾证券的代表有东日本铁路公司的Midori。政府发起的巨灾债券有墨西哥政府与世界银行合作的Cat-MEx。中国的保险公司、再保险公司以及中央或地方政府都是承载风险的实体，可以成为巨灾债券的发起人。

对于发起人而言，巨灾债券相对于传统的再保险和转分保产品的优势在于其更好的信用质量和价格优势。传统再保险公司的资产负债在发生极端巨灾事件时有可能出现问题，巨灾债券为完全抵押形式，因此无需担心信用风险，为保障公司灾后运营提供了理想的选择。此外，由于巨灾债券的投资者与传统再保险人具有不同的投资/收益倾向，再加上较低的信用风险，发行巨灾债券的成本有时会比传统再保产品低。对于中国的保险公司而言，目前中国的保险风险累积虽然在迅速增长，但是与美国佛罗里达飓风、加州地震、或是欧洲风暴的风险累积相比，还远称不上风险高峰区(peak zone)。因此，很多再保人包括信用评级非常好的再保人，都愿意以相对较低的价格为中国提供再保保障以换取风险分散的益处。在这种情况下，如果中国的保险公司要发行巨灾债券就需要资本市场能够提供比再保市场更具竞争力的价格，而这往往就达不到投资人最低回报的要求。但是，如果是政府寻求宽泛（再）保险保障，如为某一个或几个自然灾害频发的省份/地区提供保险保障，那么一般的商业（再）保险公司往往承保能力不足，通过发行巨灾债券将风险转移至资本市场将是很有效的替代解决方案。

巨灾债券的投资人一般为机构投资者、银行、对冲基金、再保险公司等。投资者选择巨灾债券的主要原因是巨灾债券与其它固定收益投资产品之间具有较低的相关度。因此，投资巨灾债券可以为投资者建立多样化的投资渠道以分散投资风险。此外，巨灾债券通常比其他固定收益产品（如国债）具有更高的收益率（未被触发时）。从投资人的角度来看，中国的自然灾害（台风、地震等）与现有巨灾债券市场（美国、欧洲和日本）之间具有天然的低相关性，能够很好地帮助投资者分散风险。所以，相对于现有的投资组合，投资人对中国的巨灾债券不会要求过高的收益回报率。但是，如上文所言，投资人仍然需要最低投资回报。

谈到投资人的回报，自然就要说说巨灾债券的设计以及投资回报的计算。巨灾债券具有特定的触发机制。若巨灾债券被触发，则发行人获得赔付，投资人损失部分或全部投资；否则，债券到期后投资人获得本金返还和利息收益。常见的巨灾债券的触发机制有参数触发(Parametric IndEX)、赔偿触发(Indemnity)、行业损失触发(Industry loss)和模型化损失触发(Notional Portfolio)四类。不同的触发机制对于发行人和投资人具有不同的优缺点。参数触发使用一个或多个巨灾事件的物理参数作为触发条件，例如地震发生的频率、震源位置、震源深度、震级和烈度等。这些参数一般由公认的研究预报机构（如中国地震局）发布，因此对投资人而言，这种触发机制最透明。对发行方而言，参数型触发对发行巨灾债券所需的前期数据准备相对较少，且无需透露自身的业务数据。但是，该触发机制不考虑巨灾事件导致的实际损失，因此可能会产生较大的基差风险。基差风险的定义是，一旦发生巨灾事件导致巨灾债券被触发后实际损失与赔偿数额之间的差距。与基于损失赔偿的传统再保险相比，发起人需要通过合理选择触发机制和触发参数来控制基差风险——发起人既不希望该赔的时候没赔，也不希望不该赔的时候获得了巨额赔付，因为从长远看，后一种情况会打击投资人的信心，从而增加未来购买再保险或者是发行巨灾债券的成本。赔偿触发以公司的实际风险为基础，以发起人在实际事件的真实损失为触发指标。这种触发机制当然可以有效地帮助发行人控制基差风险，但为确保债券设计与发行过程中的透明度与可信度，该类巨灾债券需要向投资人提供高质量的业务数据，而这种详尽的业务数据的披露往往令发行人对业务的保密性担忧不已。

所以，选择不同的触发机制说到底是发行人与投资人在信息披露与基差风险之间的一种的较量与妥协。这也就是为什么在参数触发和赔偿触发型之间衍生其他一些触发机制：行业赔偿触发与赔偿触发相似，但以全行业风险估算值为基础，使用全行业针对实际事件的损失为触发指标，从而避免了披露发起人自己的业务信息；而模型化损失触发以实际公司风险标的为基础，参照业务组合针对实际事件的模型预估损失为触发指标。

触发机制的选择除了要同时兼顾发行人和投资人的利益需求，还要考虑发行人实际的技术条件和数据质量，即结合公司运营状况、行业发展状况和本国国情而定。例如墨西哥政府发行的巨灾债券产品Cat-Mex使用了参数触发，Merna Re则使用了赔偿触发。最后，发起人还需考虑巨灾债券的时效性问题。尽管巨灾事件的持续时间通常较短，但给财产险带来损失依然可以持续数年影响。一般情况下，巨灾债券的时效期是三年。超过此期限后，发行人便需将资产退还给投资人。与此相比，传统再保人会承担较长时效范围内的赔案。从这个角度上看，指数型触发机制往往以快速简单的赔付胜过赔付型触发的债券。

从产品的设计上看，由于我国目前尚无统一的报损机构和机制，除行业损失触发型有待讨论外，以中国保险公司及政府现有的数据来看，设计发行其他触发类型的债券都是可能的。当然，从数据的完整性、准确性、和即时性来看，投资人由于缺乏对中国风险的了解，会更偏好透明度高的指数型的巨灾债券。

不论是使用哪种触发方式，巨灾债券在设计时都需要使用巨灾模型来分析平均期望损失和发生部分或全部损失可能性来确定价格。中国地震和台风的商业模型已经在保险市场上使用了几年。但是雷阵雨、雪灾、以及洪水等模型还有待开发。此外，虽然模型的开发速度总体来讲还是不错的，但是所有的中国模型都仍然需要更好的校准以反映本地的工程建筑实践以及损失。而且，一直以来，缺乏损失数据支持以及中国快速累积的风险都使得风险共识尚未达成。对于巨灾债券的设计和发行而言，这是最大的障碍。

最后，在中国发行巨灾债券涉及到的种种法律与监管事宜现在尚不明确。比如，从保险监管的角度，巨灾债券到底是金融债还是次级债？目前中国保监会只允许保险公司发行次级定期债务，如果不给巨灾债券定性，就无法判定是否允许保险公司发行巨灾债券。此外，巨灾债券在会计准则、税收政策上的处理方式尚无相关依据，这也是中国的（再）保险公司发行巨灾债券的阻碍之一。以政府为发起人发行巨灾证券的法规和监管就更加没有什么依据了。

中国的保险市场近10年来以超过年均20%的速度迅速发展。但我们应认识到，中国的保险市场与成熟市场相比，在保险深度和自然灾害风险控制方面还有不小的差距，大部分灾后经济重建仍旧依靠政府救助和社会捐助。为保持可持续增长的势头，中国保险市场需在保持快速增长的同时，注意抓住机遇培养并保留足够参与全球再保市场和资本市场的承保能力，为我国经济建设和社会稳定发挥更大作用。作为传统保险、再保险的补充，巨灾债券已被证明为一种透明的融资解决方案，可以有效缓解政府灾后的经济压力，有利于促进灾后重建和社会稳定。研究巨灾债券的必要性与可行性需及早提上日程。