报告摘要:

　　营运利润:一个新视角。衡量保险公司经营成果的常用指标有内涵价值、净资产、净利润等。各个指标均有其优势和劣势，而我们认为运营利润是一个较好的新视角。营运利润就是从净利润中剔除掉波动较大且具有一次性特征的项目（主要是权益投资和非营运投资的税后净收益），从国内和国外的经验来看，该指标比净利润对市场的影响更为明显。

　　“治理销售误导”值得重视。销售误导是目前寿险行业较为普遍存在的现象。自从保监会新任主席履职以来，保监会对整治寿险销售误导工作非常重视，已经在全系统、全行业进行了充分的发动整治寿险销售误导。毫无疑问，整治寿险销售误导对行业的长期健康发展、树立行业良好形象具有非常重要的作用。但这也从另一个方面说明过去几年寿险行业的快速发展是在一定程度上透支了行业形象的，如果着力整治销售误导，可能会在短期内对行业的增速构成一定的负面影响，对上市的大型公司的影响可能稍小。市场此前对保监会整治寿险销售误导工作的认识还不充分，我们认为此事的影响值得重视，不可低估。

　　“开门红”符合预期。我们在去年底认为今年寿险行业的保费增长将出现有限度的复苏，实际情况与我们预期的较为一致。2012年1月份，寿险行业实现保费收入1380亿元，同比增长13％。而从个险新单的情况来看，新华和太保的表现比较突出，我们预计这两家公司的前2个月的同比增长在20％以上，而其他两家寿险公司则有一定幅度的负增长。

　　另类投资占比有所上升。根据保监会及中国债券信息网公布的数据，存款的占比保持稳定、债券和权益投资占比有所下降，我们预计另类投资的占比有所上升。从利差来看，从2011年9月份以来，债券的投资收益率出现了较为明显的下降，目前债券投资收益率与万能险结算利率之差处于低位。国债750天移动平均曲线自2011年3季度触底后正逐步上扬，2011年3季度末5年期、7年期和10年期国债750天移动平均曲线分别为3.02％、3.31％和3.61％，至2011年末已分别上升至3.09％、3.38％和3.66％，分别上移7bp、7bp和5bp。我们预计至2012年1季度末，5年期和10年期国债750天移动平均收益率将分别上移至3.15％和3.68％。

　　维持行业领先大市-A的投资评级，首选新华。由于寿险行业在投资和承保业务方面今年均处于复苏的通道中，我们维持行业领先大市-A的投资评级。保险公司中我们首选新华，主要的原因是:1、纯寿险公司的复苏弹性更高；2、业务增速相对更快；3、今年减值计提的压力相对较小。